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证券之星 夏峰琳
4月9日晚间，恒誉环保(688309.SH)正式披露2025年年报。从主要财务指标来看，公司三大核心业绩数据同比增幅均超过90%。其中扣非净利润增速更是达到123.46%，表面数据相当亮眼。
证券之星注意到，这份看似出色的成绩单背后，公司两大主业同步承压，公司毛利率创下上市以来的新低。此外，财务端的压力同样不容忽视。报告期内，公司应收账款同比增长56.66%，而在利润几乎翻倍的情况下，经营现金流净额却同比骤降90.83%，这无疑给这份年报蒙上了一层“纸面富贵”的阴影。
业绩接近翻倍，现金流骤降九成
公开资料显示，恒誉环保在上市前长期专注于有机废弃物裂解技术的研发，以及相关装备的设计、生产与销售。然而，由于该业务模式本身存在订单波动较大的特点，公司在上市后的第二年便出现业绩亏损。此后虽然成功扭亏，但整体经营长期处于低谷期。
为了缓解传统业务模式带来的业绩大幅波动问题，公司自2021年起开始主动延伸产业链，尝试布局项目运营业务。2025年，该业务首次纳入合并报表范围，这一并表操作直接推动公司营收接近翻倍增长。
年报数据显示，恒誉环保2025年全年实现营业收入2.95亿元，同比大幅增长90.67%；归母净利润为3343.44万元，同比增长91.91%；扣非净利润同比增长123.46%，达到3091万元。从数据上看，这份“翻倍式”增长的成绩单似乎表明，这家国家级专精特新“小巨人”企业已经走出过去几年的低谷，进入业绩爆发的阶段。
然而，证券之星注意到，公司业绩虽然大幅增长，但含金量并不高。现金流与营收、利润之间出现严重背离，应收账款规模也显著增加，让高增长年报的真实成色打了折扣。
数据显示，2025年公司经营活动产生的现金流量净额仅为965.02万元，相比2024年的1.05亿元骤降90.83%。公司方面解释称，主要原因是本期对外采购支出增加、缴纳的各项税费上升，以及期末受限资产有所增加。
与此同时，公司营收质量出现明显下降，相当一部分收入以应收账款的形式沉淀在账面上，未能转化为实际现金流入。数据显示，截至2025年末，公司应收账款余额达到4398.51万元，同比增长56.66%。
两大业务双双承压，毛利率创上市新低
深入分析营收结构，证券之星注意到，恒誉环保当前的两大核心业务板块，传统裂解设备业务与新并入的运营项目及服务业务，在2025年双双承压，共同拉低了公司的整体盈利能力，导致综合毛利率滑落至上市以来的最低点。
作为公司传统“基本盘”，裂解生产线业务在2025年虽实现收入1.73亿元，同比增长44.67%，但毛利率却同比下降3.96个百分点至45.53%。
传统主业盈利能力下滑的同时，曾被寄予厚望的运营项目及服务业务不但未能弥补缺口，反而成为了盈利的“拖累项”。
2025年，运营项目及服务业务收入达到1.20亿元，同比大增246.07%，成为拉动总营收增长的绝对主力。然而，规模扩张并未带来相应的盈利改善。该业务当年的毛利率仅为10.23%，同比下降3.59个百分点，远低于传统裂解生产线业务45.53%的水平。
随着低毛利运营业务收入占比大幅提升至40.52%，公司整体毛利率也被显著拉低。报告期内，该指标降至31.39%，较2024年的41.16%下滑9.77个百分点，相较2023年的53.35%更是下降了21.96个百分点。这也是公司毛利率连续第二年走低，创下自2020年上市以来的最低纪录。
正是由于境内业务中包含了盈利薄弱的运营项目及服务业务，其整体毛利率被拖累至仅5.81%。而同期不涉及该业务的海外市场，毛利率则高达62.23%。
值得一提的是，海外市场的高增长难以掩盖两大隐忧：一是境外业务依赖少数核心客户，客户集中度偏高，若国际地缘政治变化、贸易壁垒增加或核心客户订单缩减，将对业绩形成较大冲击；二是海外业务虽毛利率高，但同样面临较长的回款周期，且叠加汇率波动风险。2025年公司财务费用同比增长41.65%，其中汇兑损失增加是重要原因之一。
此外，运营业务的前景还面临多重不确定性。恒誉环保在年报中表示，运营项目尚处起步阶段，公司对具体项目的长期运营管理经验相对有限。同时，项目前期资金投入量较高，相关设备将形成较大规模的固定资产，可能带来较高的折旧成本与资本占用；项目业绩成效高度依赖于废源情况，其质量与供应稳定性存在风险。综合上述因素，新业务模式下的项目现金流回收与利润实现周期可能较长。
财务数据显示，2025年新增长期借款1151万元，主要系子公司合晟环保新增项目贷款所致；在建工程同比增长79.47%至4742万元，无形资产增长54.41%至5137万元，均反映出资本开支的大幅扩张。
在传统主业毛利率下滑、新业务增收难增利的双重压力下，恒誉环保的盈利质量与增长可持续性正面临严峻考验。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)
